境“四小龙”高增长看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者景气弹性可观必一体育网页版登录华创证券-东航物流-601156-跟踪分析报告：跨

　　东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号▼●▷-▪：证监许可（2009）1210号 11 华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理□▪•□…●、北京机构销售总监 张菲菲北京机构副总监 刘懿副总监 侯春钰资深销售经理 过云龙高级销售经理 蔡依林高级销售经理 刘颖高级销售经理 顾翎蓝高级销售经理 车一哲销售经理 深圳机构销售部张娟副总经理□▪☆-、深圳机构销售总监 汪丽燕高级销售经理 张嘉慧高级销售经理 董姝彤销售经理 王春丽销售经理 上海机构销售部许彩霞总经理助理◆●△◇、上海机构销售总监 官逸超上海机构销售副总监 黄畅上海机构销售副总监-2552 吴俊资深销售经理 张佳妮高级销售经理 蒋瑜高级销售经理 施嘉玮高级销售经理 朱涨雨销售经理 李凯月销售经理 易星销售助理 张玉恒销售助理 广州机构销售部段佳音广州机构销售总监 周玮销售经理 王世韬销售经理 私募销售组潘亚琪总监 汪子阳副总监 江赛专资深销售经理 汪戈高级销售经理 宋丹玙销售经理 东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号■●■：证监许可（2009）1210号 12 华创行业公司投资评级体系基准指数说明……△：A股市场基准为沪深300指数★◁◁☆=◆，香港市场基准为恒生指数◇=-，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数△▪-•-。

　　2023年获□-●：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名=◆；第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名▲★；第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名★-▲□；第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名▲=○；21世纪金师交通物流行业第五名•■▼-…=；第十一届Wind金师交通运输行业第一名…◇☆•●●。

　　Q4平均运价看▲▼△，同比22年已收窄至-10%◁-，环比Q3提升37%…◁△◁，较19年+65%•△■▽▽。

　　而客机承包制决定毛利率较低☆○■◆◁◁：因此••●◁•□，从自身所控制的运力来说☆■▪▽，公司的价格弹性主要来源于全货机部分▽•○，我们对全货机价格-利润弹性进行测算△•△★•：我们中性预测◁△…●▽▲：24年全货机可用吨公里同比增长15%▼▽，平均运价同比增长10%○◁▽，测算归母净利31▲…■▽.3亿-□•。

　　投资建议★■：跨境电商需求高增长▲=▲，而预计运力端补充有限△◇◁▼•，行业供需结构将维持景气▼★□▲，运价有望中枢抬升◁•▼-。

　　而在圣诞节后•▼○◁，运价经历两周环比回落▽▷-△▼…，即企稳回升■●，至最新2月5日■★○，已连续四周环比提升◆▲▷▼▼。

　　作为欧美核心干线运输资源拥有者••，预计核心受益☆=★■▼▪。维持此前估值方式-☆，给予2024年12倍PE◇•，对应一年期目标市值375亿△■□-▲-，目标价23◆•.6元△▷▽▼，预期较现价45%空间△▼…••▼。维持▽…•…▲“推荐★…△▽”评级=•◁◁▼。风险因素•■▪■：海外政策风险■◁◁▪○，跨境电商需求不及预期▼-●-▪◇，运力增加超预期◆☆▪。

　　纠其背后▲-：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响◇☆△▷•，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素■-▼…。

　　中性○▷■•☆：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%▪■▷■○；证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号==□◁•★：证监许可（2009）1210号 未经许可••☆，景气弹性可观 目标价▼▪：23=△•▷….6元当前价▪▽•=：16▼●.28元 1◁●=、货运运价超季节性上涨的背后••★▲□•：跨境电商需求高增…•-。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址▪◇◇▽…-：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 地址☆◆：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址•●▪▷…◇：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编…☆▽=：100033邮编○□◇▽▼：518034邮编◆△●：200120 传真传真传真 会议室会议室会议室1）需求端▪▽•▽•□：深处激烈的出海竞争中★◇◁，需在允许的范围内使用▲□▲•，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者▪▪…，回避□•：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上▽○☆。对应一年期目标市值375亿☆☆，供给端运力是否可充分满足-☆◆？注★■◇▽-■：本节主要讨论欧美线）测算结果◆★▲●：需求端两种情景下◇△△△▲：2024年欧美出口货量分别增加86▪□▽▪•、127万吨△◇•☆！Temu占比60%◇▼■•！

　　以浦东机场出境航空货运运价指数为例☆●，2021年12月▲…，该指数最高达12068点◆▪▪，较2019年底的2760点上涨337%☆□◁△▼●。

　　1-◁-. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为□■◇，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容•▽△▼-；若用户对本声明的任何条款有异议•▼□●•，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务◁◁■■•◆。

　　据36氪报道•◇，2024年TikTok GMV目标500亿美元=★▼…◁□，较23年目标200亿翻倍以上◆△=▽•；而晚点LatePost报道◆…◇…，Temu在2024年定下300亿美元的GMV目标○◆●，同样较23年翻倍以上体量▲…=□●•。

　　Temu…▲■◆、Tiktok依据媒体报道24年目标数▷●★▪，假设为300亿和500亿▽☆◇◇=•。

　　图表8 全货机运价-归母净利弹性测算资料来源□▷▲○…•：公司公告▪▼★-，华创证券综合测算 四○△、投资建议盈利预测…▲◇▷：基于前篇报告后☆○，行业需求情况及运价发生较大变动☆◁●▲，我们调整23-25年盈利预测为23☆□◁●★.4-○、31◇-•▷★.3和36=○.8亿（原预测为25…▽.0••=■、26▪◁•.2和27▽●-▼.6亿）■◆▪□-…，对应23-25年EPS分别为1▲□.47=•●=、1=□◆■▽.97和2■▪□▼■△.32元◁=□■▼，PE分别为11☆•△☆、8…-•=、7倍△◇▽。

　　弹性测算■□◇◁：全货机运价波动10%◆◁，对应归母净利变动5△=◇◇.3亿▲▽境“四小龙”高增长看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者景气弹性可。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者◇▷▪▼◆…，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱☆★…•▽。而客机承包制决定毛利率较低●•：因此=▲●…◁▼，从自身所控制的运力来说•-，公司的价格弹性主要来源于全货机部分•▪，我们对全货机价格-利润弹性进行测算▽○★◇：我们中性预测◆▽▲□○：24年全货机可用吨公里同比增长15%■▼，平均运价同比增长10%■=▽，测算归母净利31…•○=△.3亿•▽。弹性测算☆○★□：假设全货机吨公里收入每变动10%=□△，其余假设均维持不变△▼☆▲，归母净利变动5==●.33亿☆•。4=☆、投资建议…-◇◁□：1）盈利预测▲○▲•◆▪：基于前篇报告后◁○，行业需求情况及运价发生较大变动●-▽，我们调整23-25年盈利预测为23■△◆.4●◇•☆-=、31-•◁◁.3和36☆▷▷.8亿（原预测为25◆■□★.0◆…◁◆○、26□•.2和27•●.6亿）◆=◁，对应23-25年EPS分别为1▪■△.47▽-、1▼☆•○▽.97和2•-.32元■□▲○，PE分别为11▲▲☆▷、8▽○◇、7倍▪▲▽△…。2）投资建议□▲▼○：跨境电商需求高增长▼▼△★-…，而预计运力端补充有限■▼◆◆●，行业供需结构将维持景气=★••★●，运价有望中枢抬升□☆△○。东航物流

　　而在圣诞节后■◁▽…，运价经历两周环比回落■…，即企稳回升…▷，至最新2月5日★■●…▪，已连续四周环比提升○★□▲-=，最新2月5日浦东出境运价指数4283点●●▷■-•，周环比+4•◁•▷◇●.4%■☆，同比-6★●▽○.8%▼▷▷◇，较19年同期+36%◁▪。

　　运价持续下行●▪△…△，对应23年欧美线%■☆▷☆◁。参考行业公司平均PE◁•？

　　弹性测算◆•◁…○•：假设全货机吨公里收入每变动10%▽◇-▲…，其余假设均维持不变☆=☆★…▲，归母净利变动5■…◁△▽….33亿□☆■-。

　　表现最为激进的参与者之一Temu=□▽，2022年9月正式在美国市场上线氪报道○-，上线一个多月□○▲■▲，拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破了150万美元●★▼•☆，入驻的商家数量近东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号…★○◇：证监许可（2009）1210号 3 3万个△◆。

　　此后-▽-，Temu加速全球布局☆•★◁◆▷，23年3月登陆澳大利亚市场…■▼，4月进入欧洲•▲▪■•，7月进入日韩■▪★▷，8月开设菲律宾站点=▽▷，9月份再进驻10个新站点▼◁；24年初△○◁-，新上巴西和中国台湾○-•-●，截至最新▼★◆，Temu已在全球49个国家和地区开设站点◇▼★□。

　　因此跨境电商出海的高增长▷-，明显推升了跨境航空运输▪○-◇□，尤其是跨境电商核心区域欧美线预计GMV（亿美元） 资料来源•☆：亿邦动力《超1○●.5万亿美元▼▲▼…-▷，重回世界之巅…=，亚马逊靠什么●○◇◆●○？要什么☆●◆▲◇？》=•▪▲▼，华创证券二☆★、平台激进增长目标下★=◁○•◆，航空货运供需如何演绎★△？ 需求端◇◇△○：深处激烈的出海竞争中=△，Temu○△、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标◇▪▷。

　　测算结果•=：低增速假设下◇▲◁：单向出口运力增长72万吨◆•，增幅为18%▽-★…；高增速假设下▲◁▼◁▪☆：单向出口运力增长99万吨□•◁▪，增幅为24%=▼-▪。

　　根据公司公告◆☆■△△，2023上半年★□△•-•，客机腹舱运输周转量占比30%▪◁…★◁，全货机占比70%-★▷。

　　东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者▪=★○▼，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱…••-▲。

　　预期较现价45%空间•…=…。同时海外需求转弱☆◇•，如征得本公司许可进行引用▽■◆、刊发的○◁•，行业投资评级说明○●：推荐==：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上■◇●。

　　市场核心关注点◇☆■▪……：需求端增长势头强劲■◁▲■…■，给予2024年12倍PE••■▷●，2）欧美占比□■□：情景1&2○▼：参考23年销售情况○◁□。

　　弹性测算△□◇•：假设全货机吨公里收入每变动10%△▼▪•，其余假设均维持不变◁▪••●◆，归母净利变动5□■◁▷▼….33亿★•○…•◁。

　　2）供给端●•◆◁•：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足▼○▷△△▼，当前行业○▲●△△●：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加=…；2）航司新增全货机运力◇•▪■▽☆。

　　4○☆◆、投资建议▷☆▪•●◆：1）盈利预测……：基于前篇报告后◇▷◁，行业需求情况及运价发生较大变动◁●，我们调整23-25年盈利预测为23★…▲.4△▽--△、31■▼□.3和36▼△•●◇▪.8亿（原预测为25◁=☆.0●▽、26▼◁-○□.2和27▼▪☆.6亿）•=▼▪▼□，对应23-25年EPS分别为1□=☆△●○.47-◇□、1○□▷.97和2•○●△.32元•◇☆△，PE分别为11★••◆▲•、8--、7倍…☆▽◆▲▽。

　　供给端▽▽：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足•☆●，当前行业•○☆：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加▷▲○▽；2）航司新增全货机运力•■☆▪★。

　　为适应……△“小单快反☆•”的柔性生产模式△▼，同时为了满足服务时效以及客户体验■□★…●◇推荐排行！性价比超高的智能手表排行榜！M！，现阶段几大平台的物流以空运为主••…○-●。

　　分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明=▪◇◆-△：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断▪-；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任●▽●☆•▲。

　　本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议▲◆••◇，也未考虑到个别客户特殊的投资目标◁■○…△、财务状况或需求■■■●◇▪。

　　2●•. 用户需知◇-…•铁侠太空跳无需降落伞MG电子游戏现实版钢 2012年10月▪▷▽，奥地利跳伞高手费利克斯鲍姆加特纳从距地球127852英尺（约合38969米）的高度纵身一跃■■□，成为世界上用肉体突破音速的第一人。 更多 铁侠太空跳无需降落伞MG电子游戏现实版钢。，研报资料由网友上传▽□◇△▼□，所有权归上传网友所有■◁□，慧博投研资讯仅提供存放服务•=▪▼，慧博投研资讯不保证资料内容的合法性•◆•、正确性-•=、完整性▷▼、线■▼○★☆. 任何单位或个人若认为慧博投研资讯所提供内容可能存在侵犯第三人著作权的情形••-，应该及时向慧博投研资讯提出书面权利通知□■-★▼，并提供身份证明-■●☆▼、权属证明及详细侵权情况证明▷△○▲-☆。慧博投研资讯将遵循版权保护投诉指引处理该信息内容○△-■○；

　　[ReportFinancialIndex]主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 23◆◇●•◇,47019◇☆••…-,26024◇◁□•□■,78827•▪▲◁,838 同比增速(%) 5•••★.6% -17▷-◁•.9% 28=★▷▲▼.7% 12△=-◁△.3% 归母净利润(百万) 3…□▼,6372☆■,3403•▲◇★-,1293★△◆,677 同比增速(%) 0○▷◇◇.3% -35●☆★▲.6% 33☆-▪▼=.7% 17□○=▼.5% 每股盈利(元) 2□••●■●.291◁●.471▷☆.972=•▪◁◆□.32 市盈率(倍) 71187 市净率(倍) 1▲◇☆▲.91◇▲●◇.71△=•■◆.41▼=-▲.2 资料来源◆○◆：公司公告▪▼□•-，华创证券预测 注▼▼：股价为2024年2月7日收盘价证券分析师◁•-△：吴一凡电话 邮箱★•★△◆： 执业编号▼…：S02 证券分析师=▼□◁-：吴晨玥邮箱◆•★： 执业编号•▪：S01 证券分析师▽•◇：黄文鹤电话 邮箱☆▽•-▽◇： 执业编号◇◆□：S04 证券分析师-▽•△…：梁婉怡邮箱▼•◁▽•： 执业编号•△：S01 公司基本数据总股本(万股) 158◇•●□☆,755▽▷★.56 已上市流通股(万股) 80□◁◆□◇,171☆★◇.56 总市值(亿元) 258•…-○.45 流通市值(亿元) 130▽☆••▽….52 资产负债率(%) 43•▷▪★●.63 每股净资产(元) 9○▷●▽.21 12个月内最高/最低价17○□●●◇….62/11◇●==.08 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告《东航物流（601156）2022年报点评▷▪===：全年盈利36▽○◁.4亿•▽•●，公司机队▲●、航网领先布局▷★-=，新动能正在形成■…▷★★，持续看好航空物流发展》 2023-04-11 《东航物流（601156）2022年中报点评▲◇•○：上半年盈利21▪◆…☆.2亿■•▷◇，Q2运量受疫情冲击◇…=▲▪，盈利7▷○▪△▷.5亿…☆▽●▪，运价维持景气区间•◇○★，持续看好航空物流发展》 2022-08-30 《东航物流（601156）2022年一季报点评•••□■…：22Q1归属净利13=…▪☆▪○.7亿▪○■•，同比高增102■▽.3%▽◆▽•，持续看好航空物流市场延续高景气》 2022-04-28 -27% -13% 2% 16% 23/0223/0423/0723/0923/1124/02 2023-02-08~2024-02-07东航物流沪深300华创证券研究所东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号★★▷：证监许可（2009）1210号 2 一▷…◇、货运运价超季节性上涨的背后▽★==：跨境电商需求高增1…▪△▽▲○、23年9月起☆◆，跨境航空运价超季节性上涨运价复盘■▼△•：a）2020-2021年=-▷☆•：疫情影响下必一体育网页版登录■○●○■▷，全球有效运力大幅减少…▪•，供应链紊乱△▪…=•◇、必需品运输等需求推动运价上涨▪●●◁○；到2021年▼▽●△★，全球贸易复苏开启■◆▷▼★▷、海外企业库销比低位☆★•▽★□，进一步抬高运价○●-。

　　c）23年9月至今●■：运价超季节性上涨☆■••，12月浦东出境运价指数最高达5680点◁▼▲★◇，较9月第一周上涨61%…★=，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季▲□◁□•▼，但参考过往☆■▷▪◇◆，2019年9-12月运价最大涨幅为22%…=■◁，23年明呈超季节性上涨-▪☆▪。

　　图表6 欧美线供需测算资料来源▲▼▽○◇：华创证券综合测算 三◆▲•★▽▼、东航物流弹性测算●-：全货机运价波动10%▼★▷★，对应归母净利变动5☆…▪▽.3亿东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者▽-▲○■•，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱▽◆•。

　　本节即讨论市场核心关注点•■：需求端增长势头强劲•=…，供给端运力是否可充分满足★▼？ 注•▲◆☆★：从区域来看▲▽■▽-■，平台24年的主战场仍围绕欧美区◇●•-•，而洲际运力壁垒较高★▽○•，国内主要以三大航货航为主■□=▪•，东航物流核心航线即分布为欧美线▷•◁☆，而亚洲线参与者众多◆•▽-，竞争较为东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号◁△：证监许可（2009）1210号 4 充分•◁，我们在本节主要讨论欧美线=◆、需求端◁•▷▲▼▲：测算欧美出口货量2024年增速25%-37% 参考三大平台的GMV目标▪▼-□●★，我们分情景测算2024年三平台欧美线出口货量◇-□▲▲▷，两种假设下分别增长86•☆、127万吨◆▼，对应23年欧美线•○▽○-=：据此前新浪财经报道◁★□▼□▪，Shein预计2025年GMV达到806亿美元■▲□◇☆★，我们参考23年GMV预估数◁••-，假设24年为600亿•▼。

　　维持此前估值方式▼△△-，给予2024年12倍PE▷◁，对应一年期目标市值375亿■▪-▲，目标价23▲▲●.6元•…△▷，预期较现价45%空间□▼■■。

　　东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号▷=◁：证监许可（2009）1210号 8 在客机腹舱业务中▷★○，东航物流承担类似代理服务角色••▷▼●，毛利率较低△▲-◁△•，2019-2022年▲…•●，客机腹舱毛利率分别为-4△▼▼▷▷.64%•▪□、6○○☆-.15%=○•…、5□◇•.25%★▷▽、3◆-.3%★◇-▽■▲。

　　公司投资评级说明●▷：强推•▪▷…：预期未来6个月内超越基准指数20%以上=▷★□◁▪；推荐▪★◆=○△：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%◇▽△●◁▲；中性•☆-◁☆：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间△-▲▪▪；回避○▼：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间△▼。

　　对应其GMV高速增长☆◆=，据36氪报道◆☆=▲◇●，Temu23Q1接近10亿美金▼▼，Q3预计已超出50亿美金•▷▽•◁。

　　图表1 全球货运可用运力 图表2 浦东机场出境航空货运运价指数资料来源▪■：IATA▲△▽▲▪，华创证券 资料来源◇▪□○■◆：TAC index▲▷=▲，华创证券2★□•△▲、▼△◇“四小龙□★▪••☆”平台出海▲☆…，跨境运输需求高增2023年-▼-☆◆★，跨境平台□◆•“四小龙▲□•▼”Shein-●、Temu■•☆◇★◆、TikTok-☆-、AliExpress争相出圈△▽。

　　因此=▼☆●，从自身所控制的运力来说•☆…，公司的价格弹性主要来源于全货机部分◆△，我们对全货机价格-利润弹性进行测算▼▼★◆○：我们中性预测▽■•：24年全货机可用吨公里同比增长15%▼▽□…-，平均运价同比增长10%●◆•☆，测算归母净利31□△-◁.3亿○★▲。

　　根据亿邦动力引述data▽▽○=•□.ai 2024年1月最新发布的《2024移动市场报告》显示□▲=▷▷，出海△▲▽-“四小龙▪▲…▷◇☆”平台霸榜2023年全球购物类应用下载增速排行榜前4▪▲▪。

　　2）投资建议•△••：跨境电商需求高增长•▼=，而预计运力端补充有限▲○△◇，行业供需结构将维持景气=○=，运价有望中枢抬升▽▪▲。

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　　表现最为激进的参与者之一Temu□○◇◆…，2022年9月正式在美国市场上线△◆◇…•◇，截至最新▪◇▼=△，Temu已在全球49个国家和地区开设站点■★★□•△。

　　Tiktok 23年以东南亚为主▷△□○，禁止转载公司研究物流综合 2024年02月08日东航物流（601156）跟踪分析报告 推荐（维持） 跨境△•“四小龙◆-▲○”高增长■-…◁…，未经本公司事先书面许可•-▲■，

　　证券市场是一个风险无时不在的市场▪=□，请您务必对盈亏风险有清醒的认识-▲，认真考虑是否进行证券交易△▲☆。

　　其余三家也均表现不凡▽▪▼，据36氪报道△●，=▷“行业预测●□=○◁◇，Shein 2023年GMV可达410-430亿美元（2022年约300亿美元）…○◆；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍◆★▷■，达到200亿-230亿美元■△◁▲◇；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金●▷•★•▲，全年目标为150亿美金•▲。

　　c）23年9月至今◇◇-…-：运价超季节性上涨□▪■△…，12月浦东出境运价指数最高达5680点…•◆▷☆，较9月第一周上涨61%☆☆★□■…，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季◇○▪▲…，但参考过往•★△•◁，2019年9-12月运价最大涨幅为22%■▪=◁，23年明呈超季节性上涨★▽●□■。

　　目标价23★….6元•□★•△，并注明出处为•◆-△“华创证券研究■★▼▽”★◆，维持此前估值方式▪◆★○，b）2022-2023Q3□▽•…◆：全球货运运力持续恢复■△=•，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用▪…▷△、删节和修改--◁-？

　　供给端两种假设下▪☆◆：单向出口运力分别增长72=◇▲◇△、99万吨…☆▲•，增幅分别为18%和24%◁○•□，增幅低于需求端测算结果■◁◇◆。

　　【慧博投研资讯】1）23年9月起◇□=▼，跨境航空运价超季节性上涨☆▪■●◁•。（慧博投研资讯）运价复盘□•☆=：a）2020-2021年○▪□▽•●：疫情影响下=△◇▷…，全球有效运力大幅减少▼□◆，供应链紊乱-•、必需品运输等需求推动运价上涨▲▷◇▽▽…，以浦东机场出境航空货运运价指数为例◁▼◁，2021年12月•▼•，该指数最高达12068点◇▲☆▽☆○，较2019年底的2760点上涨337%•◁■●▽。b）2022-2023Q3●▪▷•▪▪：全球货运运力持续恢复★▽☆…，同时海外需求转弱▼☆◇▽▲，运价持续下行◁▷○▼，23Q1-Q3指数同比分别-38-△△★▽□.5%☆●◇、-50☆….6%△▪★○=、-47▷▪▽■.5%◇▽。c）23年9月至今★●☆□：运价超季节性上涨□▲●•，12月浦东出境运价指数最高达5680点☆●▼•▲，较9月第一周上涨61%■▲△▷▷，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季◆…=△，但参考过往▪●•，2019年9-12月运价最大涨幅为22%△•，23年明呈超季节性上涨○▲☆•◆▲。而在圣诞节后-▷，运价经历两周环比回落●★□●◁▷，即企稳回升○•★△，至最新2月5日□☆，已连续四周环比提升•▷■☆△。纠其背后-=◁：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响□■▽▲，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素★◁•■。2）★△◇◆“四小龙●◆■•”平台出海…▲☆，跨境运输需求高增■★。2023年☆-▲，跨境平台☆★▷☆“四小龙○●△•●”Shein★=●★▷□、Temu◆-◆、TikTok▽○、AliExpress争相出圈▽▪。表现最为激进的参与者之一Temu◇△■，2022年9月正式在美国市场上线□•◇•▪，截至最新▲▼◆，Temu已在全球49个国家和地区开设站点▪★○◁●•。对应其GMV高速增长■☆-◆◇○，据36氪报道•○▪•，Temu23Q1接近10亿美金△=△，Q3预计已超出50亿美金▲▷=▽▽。其余三家也均表现不凡▪=▷•▽，据36氪报道△▼▷◇▲，△▲•“行业预测-☆▼•■，Shein2023年GMV可达410-430亿美元（2022年约300亿美元）◁…●▪；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍★▷□●▪，达到200亿-230亿美元◆▽•-◇；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金○=□○•▽，全年目标为150亿美金…•。●▼▲▽△•”而根据国际航空运输协会数据显示△▷▲★，★▪-■◁，目前80%跨境电商货物采用空运•★◇。2◇□=◁□、平台激进增长目标下○●••=◇，航空货运供需如何演绎•◇？★=。1）需求端▼◇◁•：深处激烈的出海竞争中◁◆○▼△，Temu★▽☆▪★、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标★▽…★=◆。2）供给端•◇■=◆：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足□●●▽▪★，当前行业▲○：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加▪☆●•；2）航司新增全货机运力●◇▼。市场核心关注点▼-▷▼○：需求端增长势头强劲◁○，供给端运力是否可充分满足▼▪◇▷？注▲=：本节主要讨论欧美线）测算结果●◇▼•▷◁：需求端两种情景下□▪●▪：2024年欧美出口货量分别增加86▪…●、127万吨-▽◆★□…，对应23年欧美线%◆□••。供给端两种假设下▪◁：单向出口运力分别增长72◇■▪-•、99万吨•••▲•▽，增幅分别为18%和24%□…▪▼▽=，增幅低于需求端测算结果…▼。据此我们预计●□，在需求端强劲增长下■…，供需结构将维持景气…=○•。3○▽-▷■•、

　　其余三家也均表现不凡☆▪…☆•，据亿邦动力■▲☆，行业预测=◆，Shein 2023年GMV可达410-430亿美元（据观网财经…•★，2022年约300亿美元）=◇=…◇◆；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍▪•，达到200亿-230亿美元▼■◁☆；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金◁•★，全年目标为150亿美金▪■★•◆▽。

　　运价复盘…▽=：a）2020-2021年■□▽：疫情影响下-●-△•，全球有效运力大幅减少●▲=▷☆，供应链紊乱●▲、必需品运输等需求推动运价上涨■▪，以浦东机场出境航空货运运价指数为例★○☆▽••，2021年12月★-△☆△▷，该指数最高达12068点▲□，较2019年底的2760点上涨337%必一体育网页版登录▪=★▼●。

　　3）空运占比•△：情景1&2▲◁▪◇△•：参考行业近况△◆◆，假设2024年Temu△◆、Tiktok空运占比80%必一体育网页版登录▪-，Shein考虑快时尚服饰品类特征=■△-，假设占比90%◇•。

　　纠其背后•▷△▲：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响=◇◁…◆，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素▽■•-=■。

　　任何机构和个人不得以任何形式翻版○▽-、复制•-、发表•○▽★、转发或引用本报告的任何部分▪■△◇▲●。假设占比提升至35%■◁•●。Temu•▲、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标◇▽▷★☆…。23Q1-Q3指数同比分别-38--○○=●.5%●▲▪◇●-、-50•◁.6%◇▲▽●、-47▷▲-…▽△.5%•○▷。24年预计发力欧美•◆★☆◇▲，假设2024年Shein欧美占比65%☆○●◇。

　　此前据新浪科技报道▼◁●，Shein预计2025年GMV达到806亿美元☆▪○★，我们参考23年GMV预估数约420亿△=▽-，增速同样可观▪=◆☆=。

　　客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况-•○▽◇，自主作出投资决策并自行承担投资风险…••，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效△◇▼。

　　对应其GMV高速增长••★◆▲，据36氪报道■●◆，Temu23Q1接近10亿美金▽☆▪，Q3预计已超出50亿美金=☆○★□。

　　图表7 东航物流全货机○■••□、客机腹舱周转量占比资料来源•=◁◆▼◇：公司公告-▽▷●，华创证券 而客机承包制决定毛利率较低•◆★：公司独家承包东航股份所有客机腹舱资源•◆★☆=▪，以支付运输服务价款方式交易△••=•=。

　　测算结果▷■••▽▷：情景1□…◇•：2024年三平台欧美线万吨▲▼◇▽○，假设欧美线年内地+中国香港机场总出口货量增加25%●▲□；情景2▽▲：2024年三平台欧美线万吨□-▽☆●，假设欧美线年内地+中国香港机场总出口货量增加37%□-；东航物流（601156）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号▽◇…◁▼◆：证监许可（2009）1210号 5 图表4 欧美线氪☆•▪，金融投资报=▪△■○，新浪科技◇☆□△▪，澎湃新闻▲□▲★▷…，电商报=▷☆▽…=，钛媒体◆★▪●▼，晚点Last post=□★☆，华创证券综合测算2▲▲-▷、供给端••▽○■：测算欧美线年运力供给增长有限▪-••□，增幅18%-24% 我们依据内地+中国香港全货机增长及客机腹舱恢复节奏△△•，分情景测算2024年欧美线出口总运力情况▼•★，两种假设下单向出口运力分别增长72▷■●▷=、99万吨▼■…▲○□，增幅分别为18%和24%…=■◁▷■，增幅低于需求端测算结果☆▪。

　　b）2022-2023Q3◇-☆▪：全球货运运力持续恢复●-=，根据IATA统计数据▽▲，至2023年5月●▲-•★■，全球国际线年同期以上▪★☆…■观必一体育网页版登录华创证券-东航物流-601156-跟踪分析报告：跨，同时海外需求转弱▽☆▼○▪▷，运价持续下行▪■•，至2023年Q3▪◇▽，浦东出境运价指数最低回落至3333点▽■○；23Q1-Q3指数同比分别-38□□○.5%…☆、-50☆★•▷▪☆.6%■•◁■◆、-47•=○.5%▪◇△；较19年同期分别+47▼▽◆=▼■.5%▼•■、+36▲=-=○◁.7%◇=、+35◆•◆★○.3%…▽◆•▼▽。

　　常规情形下的客机货运业务▽◁△▪，运输服务价款=客机腹舱货运实际收入*（1-常规业务费率）•★●●；常规业务费率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务收入增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率）*50%•◁■○。